Korkein hallinto-oikeus antoi 17.6.2026 merkittävän ratkaisun Ermitage Partners Oy:tä koskevassa asiassa, jossa arvioitiin vaihtoehtorahastojen markkinoinnin ja sijoituspalvelulain mukaisen toimeksiantojen vastaanottamisen ja välittämisen välistä suhdetta.
Ratkaisun keskeinen viesti on selkeä: vaihtoehtorahaston markkinointi edellyttää siihen soveltuvan sääntelyn mukaista toimilupaa, mutta markkinointi ei sellaisenaan ole sijoituspalvelulain mukaista toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä. KHO kumosi Finanssivalvonnan päätöksen, koska markkinointia ei voitu automaattisesti pitää sijoituspalveluna.
Ratkaisu on merkittävä erityisesti vaihtoehtorahastojen hoitajille sekä muille vaihtoehtorahastojen jakeluun osallistuville toimijoille.
Rahasto-osuuksien markkinointi ei sellaisenaan ole sijoituspalvelua
KHO:n ratkaisun keskeinen lähtökohta on, ettei vaihtoehtorahaston osuuksien markkinointia voida automaattisesti rinnastaa sijoituspalvelulain mukaiseen toimeksiantojen vastaanottamiseen ja välittämiseen.
Tuomioistuin tarkasteli sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohtaa MiFID-sääntelyn valossa. KHO viittasi unionin tuomioistuimen ratkaisuihin Khorassani (C-678/15) ja Fondee (C-695/22) ja totesi, että toimeksiantojen vastaanottamisella ja välittämisellä tarkoitetaan rahoitusvälineitä koskevien osto- ja myyntitoimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä.
Vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa markkinointi puolestaan määritellään vaihtoehtorahaston osuuksien tai osakkeiden suoraksi tai välilliseksi tarjoamiseksi tai kohdentamiseksi sijoittajille. KHO:n mukaan tämä käsite on laajempi kuin sijoituspalvelulain mukainen toimeksiantojen välittäminen.
Ratkaisun perusteella vaihtoehtorahaston markkinointi voi sisältää toimintaa, joka ei sisällä lainkaan osto- tai myyntitoimeksiantojen vastaanottamista tai välittämistä. Tämän vuoksi pelkkä markkinoinnin harjoittaminen ei vielä osoita, että toiminnassa tarjottaisiin sijoituspalvelulain mukaista sijoituspalvelua.
AIFM-sääntely ei muuta sijoituspalvelun määritelmää
Ratkaisussa arvioitiin myös vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain ja sijoituspalvelulain välistä suhdetta.
Finanssivalvonta oli katsonut, että koska vaihtoehtorahastojen markkinointia voivat tietyissä tilanteissa harjoittaa sijoituspalveluyritykset, markkinointi on samalla sijoituspalvelulain mukaista toimeksiantojen välittämistä. KHO ei hyväksynyt tätä tulkintaa.
Tuomioistuin korosti, ettei vaihtoehtorahastojen hoitajista annetusta laista seuraa, että vaihtoehtorahaston markkinointi olisi sellaisenaan sijoituspalvelulain mukaista toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä. Vaikka tietty markkinointiketjun toimija tarvitsee tehtäväänsä oikeuden harjoittaa toimeksiantojen välittämistä, tämä ei merkitse sitä, että vaihtoehtorahaston markkinointi itsessään olisi aina sijoituspalvelua.
Ratkaisu vahvistaa sen lähtökohdan, että sijoituspalvelulain soveltumista on arvioitava sijoituspalvelulain ja sen taustalla olevan MiFID-sääntelyn perusteella.
Ratkaisu ei poista toimilupavaatimuksia
Ratkaisua ei tule tulkita siten, että vaihtoehtorahastojen markkinointia voitaisiin harjoittaa ilman sääntelyyn liittyviä velvoitteita tai toimilupien arviointia.
KHO ei ottanut kantaa siihen, millainen toiminta voi tosiasiallisesti muodostaa sijoituspalvelulain mukaista toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä. Ratkaisussa todettiin ainoastaan, ettei tällaista johtopäätöstä voida tehdä yksinomaan markkinoinnin perusteella ja ettei Finanssivalvonnan päätöksestä ilmennyt riittävän täsmällisesti, miltä osin kyseisen yhtiön toiminnassa oli kysymys sijoituspalvelun tarjoamisesta.
Lopuksi
KHO:n ratkaisu selventää vaihtoehtorahastojen markkinoinnin ja sijoituspalvelulain mukaisen toimeksiantojen välittämisen välistä rajanvetoa sekä asettaa samalla rajoja Finanssivalvonnan tulkintavallalle. Ratkaisun ydin voidaan tiivistää kahteen johtopäätökseen: vaihtoehtorahaston markkinointi edellyttää siihen soveltuvan sääntelyn mukaista toimilupaa, mutta markkinointi ei sellaisenaan ole sijoituspalvelulain mukaista toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä.
Arviointi on jatkossakin tehtävä toiminnan todellisen sisällön perusteella. Ratkaisevaa ei ole se, että toimintaa kuvataan markkinoinniksi tai jakeluksi, vaan se, sisältääkö toiminta tosiasiallisesti esimerkiksi sijoittajien toimeksiantojen vastaanottamista tai välittämistä, jolloin olisi kyseessä sijoituspalvelusta. Tässä suhteessa KHO:n ratkaisu tuo tervetullutta selkeyttä vaihtoehtorahastojen markkinointia koskevaan sääntelyyn ja sen soveltamiseen.
Lue lisää:
